Комментарий по бумагам Русолова
Финансовая отчетность ПАО «Русолово» (объединяет оловянный дивизион группы «Селигдар», в который входят АО «Оловянная рудная компания» и ООО «Правоурмийское») по МСФО за 6 мес 2023 г., вышедшая в конце августа, зафиксировала замедление роста выручки на фоне спада цен на ключевых рынках сбыта компании при сохранении стабильно высоко прироста себестоимости. На фоне повышения расходов на приобретение основных средств и нематериальных активов до 56% от выручки за январь - июнь компания получила чистый убыток в размере 613,5 млрд руб. против чистого убытка в 1707 млрд руб., полученного под влиянием схожих тенденций в динамике издержек и выручки во II пг 2022 г.
Стратегия ПАО «Селигдар» предполагает, что производство олова к 2024 г. вырастет до 6 тыс. тонн в год, для сравнения, производство олова в концентрате в 2022 году сохранилось на уровне предыдущего года и составило 2 900 тонн. С учетом сохранения благоприятных ценовых прогнозов на товарном сегменте, обусловленных, как представляется, растущим риском дефицитов на рынке и мягкой по факту – учитывая среднесрочные реальные ставки в США и ЕС и последние решения ЦБ КНР и Японии - монетарной политикой властей крупнейших экономик, ожидаем на этом фоне и закладываем в прогнозы значительное, до исторически максимальных 2,1 млрд руб. и 3,9 млрд руб, повышение чистой прибыли и EBITDA компании в 2024 г.
В то же время, принимая во внимание значимый для оценок рост чистого долга Русолова, который по итогам первого полугодия вырос на 20% г./г. и составил 7,6 млрд руб. с учетом дивидендной политики компании рассчитываем на крайне невысокую, в пределах 1% дивдоходность бумаг эмитента по итогам года.
Неблагоприятным фактором остаются высокие оценки компании с точки зрения сравнительного анализа финансовых мультипликаторов.
Ключевой драйвер спроса на бумаги Русолова в данных условиях это, как представляется, долгосрочные оценки. Стратегия "Селигдара" предусматривает выход на производство 14-16 тыс. тонн олова в год к 2030 году. Закладываем в расчетную справедливую стоимость компании прогнозный прирост среднегодовой выручки во II пг. 2022 г. – II пг. 2030 г. на значительно превышающем оценки финансовых показателей эмитентов в нашем покрытии уровне в 40% г./г. При этом к концу прогнозного периода ожидаем выравнивания значения индикатора чистого денежного потока к выручке эмитента с аналогичными, представляющимися аналогом российского бенчмарка, показателями ГМК.
Тем не менее текущий уровень рыночной капитализации ПАО «Русолово» представляется отражающим со значительным запасом указанные, рассматриваемые в качестве базово – оптимистичных, оценки. Среднесрочный расчетный показатель справедливой стоимости обыкновенных акций ПАО «Русолово» после пересмотра – за счет улучшения долгосрочных оценок - повышен до 0,94 руб. за бумагу, что предполагает 46%-ный потенциал снижения и рекомендацию «продавать».
С учетом ужесточения политики Банка России, на фоне активног роста долга компании, принимая во внимание долгосрочный характер оценок, ключевых для определения справедливой стоимости эмитента, рассматриваем возможность повышения дисконта – поправки на риски, применяемой при расчете справедливой капитализации ПАО «Русолово». Сейчас этот показатель составляет 20%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией