Замена LIBOR: последствия реформы эталонных ставок
Несколько лет назад жители некоторых стран Европы столкнулись с невиданным ранее явлением: вместо того чтобы платить проценты по ипотечному кредиту, заемщики сами стали получать от банка платежи. И все потому, что процентная ставка в ипотечных договорах была не зафиксирована, а менялась в зависимости от значения другой, эталонной ставки – LIBOR либо EURIBOR. Когда под влиянием политики количественного смягчения эталонные ставки стали отрицательными, поток платежей развернулся от банков к заемщикам.
В течение десятилетий эталонные ставки – индикативные процентные ставки межбанковского рынка (Interbank Offered Rates, или IBORs) служили основой стоимости межбанковского кредитования и ориентиром оценки стоимости различных финансовых продуктов. К ним привязаны ставки по кредитам, облигациям, дивиденды по привилегированным акциям, доходность некоторых сложных структурных продуктов, не говоря уже о деривативах. Переход финансового сектора на эталонные ставки произошел в конце 1980-х гг., когда банки отошли от практики использования ставок по векселям Казначейства США. Тогда же самой распространенной в мире стала ставка межбанковского рынка Лондона – LIBOR (London Inter-bank Offered Rate). В 1999 г., с введением евро, появилась EURIBOR, а всего у LIBOR более десятка «братьев» в разных юрисдикциях: многие финансовые центры, такие как Гонконг, Мумбаи, Сингапур, Сидней, Токио, Торонто, располагали собственными национальными эталонами.
Реформу LIBOR, которая в 2018 г. задавала ценовые ориентиры для финансовых продуктов на сумму около $400 трлн – более 4,5 глобального ВВП, – Банк международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) сравнил с хирургическим вмешательством в сердце финансовой системы. Реформа была спровоцирована скандалом, подорвавшим репутацию LIBOR. Однако идущие на смену семейству IBORs новые эталонные ставки имеют свою «темную» сторону.
Скандал в эталонном семействе
Летом 2012 г. разразился скандал вокруг главной мировой эталонной ставки – LIBOR. Это стало началом конца прежних эталонных ставок: обнаруженное манипулирование LIBOR называли крупнейшей аферой в истории финансовых рынков, эта история вошла в многочисленные пособия по бизнес-этике, учебники по финансовому анализу, не говоря уже про финансовый нон-фикшен.
Когда-то будущую ставку LIBOR придумал греческий банкир Минос Зомбанакис, управляющий директор банка JPMorgan Manufacturers Hanover: в 1969 г. он предоставил своему клиенту синдицированный кредит по ставке, которая определялась шестимесячной межбанковской ставкой в Лондоне. С 1986 г. Британская банковская ассоциация взялась рассчитывать LIBOR на регулярной основе. Ассоциация ежедневно запрашивала мнение 16 банкиров о том, на каких условиях – как они полагают – их банки могут занимать деньги у других банков. Самые низкие и самые высокие значения отбрасывались, оставшиеся усреднялись: так получалась ставка LIBOR. В 1990-е гг. она стала основным ориентиром стоимости денег на международном рынке, а в 2000-х легла в основу цен деривативов на сотни триллионов долларов. На пике популярности ассоциация рассчитывала эталонные ставки по десяти валютам.
Опрос банкиров, на котором строилась LIBOR, был ахиллесовой пятой ставки. Банкиры не всегда были заинтересованы честно называть ставку – наоборот, скорее, были заинтересованы сообщать о ставках, по которым им было бы выгодно проводить операции. Но довольно долго на принцип формирования LIBOR не обращали внимания. В 2008 г. The Wall Street Journal опубликовала расследование о том, что важнейший индикатор финансового состояния мира подает ложные сигналы, но Британская банковская ассоциация выпустила опровержение, за LIBOR вступились Банк международных расчетов и даже МВФ. Однако доверие к общемировому эталону было поколеблено, роль LIBOR стала снижаться.
В 2011 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США и Министерство юстиции США начали расследование, к которому присоединились власти Великобритании, Японии и Европейского союза, а затем Швейцарии. В июне 2012 г. британский Barclays первым признал, что манипулировал ставкой; банк был оштрафован на $450 млн, а его глава подал в отставку. В июле Financial Times опубликовала статью бывшего трейдера Morgan Stanley, в которой он рассказывал, что манипуляции с LIBOR были обычным явлением, по крайней мере, с 1991 г. По странам прокатилась волна публичных дебатов и парламентских слушаний – к LIBOR на тот момент было привязано более $800 трлн в ценных бумагах и кредитах; в манипуляциях со ставками LIBOR и EURIBOR были обвинены также нидерландский Rabobank, швейцарский UBS, немецкий Deutsche Bank, американский JPMorgan и другие. Банки в ответ заявляли, что в курсе ситуации было и руководство ФРС, которое ничего не предприняло для ее изменения, и Банка Англии.
В общей сложности штрафы ведущим банкам мира, участвовавшим в расчете LIBOR, составили около $9 млрд. Тюремный срок – 14 лет заключения, позже сократили до 11 – получил только бывший трейдер Том Хейс, который благодаря знакомству с брокерами банков, определявших LIBOR, координировал нужный ему уровень ставки, в том числе в дни после краха Lehman Brothers. Хейс оказался единственным банкиром, осужденным за преступления, связанные с глобальным финансовым кризисом.
Регулирование эталона
После скандала с LIBOR Казначейство Великобритании уполномочило Мартина Уитли, главу Управления по финансовому регулированию и надзору, провести независимый анализ недостатков LIBOR. В итоговый отчет вошло несколько рекомендаций (см. врез): «Отчет Уитли» призывал к комплексной реформе семейства эталонных ставок.
Итоговый отчет главы британского Управления по финансовому регулированию и надзору рекомендовал перейти к расчету ставки по фактическим операциям, а не декларируемым ставкам предложения; вести подробный учет операций; проводить проверку расчета по фактическим данным; создать независимое агентство по администрированию расчета и публикации ставки; законодательно закрепить формирование эталона и ввести уголовное наказание за манипулирование ставкой.
Правительство Великобритании согласилось с рекомендациями, и в 2013 г. Управление по финансовому регулированию и надзору получило новые полномочия по регулированию эталонных ставок. Новая частная организация, ICE Benchmark Administration в составе биржевой группы Intercontinental Exchange, после проведения публичного тендера начала администрировать ICE LIBOR с 2014 г.
Британское расследование положило начало глобальной реформе: в 2013 г. G20 поручила Совету по финансовой стабильности разработать предложения по реформе основных эталонных ставок. В том же году Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) опубликовала «Принципы для финансовых индикаторов», к которым были отнесены управление процессом формирования эталонов и устранение конфликтов интересов; обеспечение качества данных и методологии; введение подотчетности; документирование процесса и хранение данных; работа с жалобами и аудиторские проверки.
В 2014 г. Совет по финансовой стабильности обнародовал предложения по реализации принципов IOSCO для процентных ставок. Они включали укрепление института IBOR путем привязки ставок к большему числу транзакций; улучшение процесса формирования эталона и введение за ним надзора; определение альтернативных безрисковых ставок (Risk Free Rates, RFR); а также стимулирование участников рынка перейти на новые финансовые договоры с ориентацией на безрисковые ставки. С 2014 г. Совет по финансовой стабильности ежегодно публикует отчеты о продвижении реформы эталонных ставок.
Эталонная ставка – не «эталон»
Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании приняло решение о прекращении публикации семейства ставок LIBOR после 2021 г. Это побудило власти каждой юрисдикции икать решения для местного рынка. Национальные рабочие группы были созданы для Австралии, Великобритании, еврозоны, Канады, США, Швейцарии, ЮАР и Японии.
Образцовая процентная ставка должна выполнять несколько функций. Во-первых, давать надежное и точное представление о процентных ставках на денежных рынках. Во-вторых, служить базовым ориентиром для других финансовых инструментов, не относящихся к денежному рынку. В-третьих, давать ориентир для размещения финансовых активов и привлечения денежных обязательств. Регулирование должно способствовать эффективной реализации перечисленных задач.
По ряду причин LIBOR не могла быть полноценной ставкой. Ставка конструировалась на основе опроса небольшого круга банков, каждый из которых сообщал о своих ставках предложения по кредитам, необязательных для исполнения, что создало широкие возможности для манипулирования величиной ставки. Причиной сбора именно индикативных ставок была нерегулярная торговая активность на межбанковском рынке. Объем межбанковских операций, состояние которых была призвана отражать LIBOR, был чрезвычайно мал, около $500 млн в день. Это относительно много для отдельно взятого рынка, однако не идет ни в какое сравнение с сотнями триллионов долларов активов, для которых LIBOR служила основой ценообразования.
После скандала с LIBOR торговая активность в необеспеченном сегменте межбанковского рынка резко упала и не смогла восстановиться до докризисных уровней. Одной из объективных причин тому была политика количественного смягчения центральных банков, которые обеспечили финансовый сектор избыточным предложением ликвидности. Как отмечается в исследовании денежного рынка еврозоны, проведенном экономистами BIS и Университета Берна (Швейцария), увеличение предложения ликвидности привело к сжатию сегмента «овернайт» и снижению волатильности его ставок. Кроме того, свою роль сыграли новые нормы банковского регулирования. Правила «Базель III» обязали банки держать избыточную ликвидность в качестве буфера от риска ликвидности, что также способствовало сворачиванию межбанковского рынка «овернайт». Наконец, после глобального финансового кризиса 2008–2009 гг. в международной финансовой системе возник альтернативный рынок распределения ликвидности с участием центрального контрагента.
В качестве решения проблем с межбанковским рынком органы регулирования предложили несколько новаций в определении эталонной ставки. Во-первых, вести учет только краткосрочных ставок, в основном на сегменте «овернайт», где объемы ликвидности выше. Во-вторых, расширить круг контрагентов за пределы межбанковского рынка; в частности, включить в периметр расчета сделки с небанковскими финансовыми посредниками – фондами денежного рынка, инвестиционными фондами, страховыми компаниями и другими. Тем самым эталонная ставка превращается из межбанковской в широкую ставку денежного рынка. В-третьих, производить расчет ставки не по необеспеченным сделкам, а по операциям РЕПО.
Новые версии эталона
Центральные банки, эмитирующие резервные валюты, приняли решения о создании альтернативных безрисковых эталонных ставок (Табл. 1), соответствующих принципам IOSCO. В Европейском союзе использование индикативных ставок, таких как EONIA, будет запрещено с 2022 г. С 2018 г. в ЕС введено новое регулирование индексов, используемых в качестве эталонов в финансовых инструментах и финансовых договорах. Нормативно-правовой акт регламентирует процесс формирования эталонов, их публикации и использования, включая обязательства, налагаемые на администраторов эталонов и на поставщиков исходных данных (контрибьюторов). В частности, эталон должен рассчитываться по данным о фактических операциях, а не только путем сбора декларированных ставок.
В 2017 г. Европейский центральный банк объявил, что он будет рассчитывать собственную необеспеченную ставку «овернайт». Это так называемая краткосрочная ставка в евро (Euro Short-Term Rate, €STR). В отличие от традиционных межбанковских IBORs, она учитывает операции банков с другими финансовыми посредниками, прежде всего пенсионными фондами, страховщиками и управляющими активами.
ФРС пошла по аналогичному пути: в 2014 г. она создала Комитет по альтернативным эталонным ставкам. В качестве замены LIBOR Комитет в 2017 г. предложил SOFR, или ставку обеспеченного финансирования «овернайт»(Secured Overnight Financing Rate). В основу легли сделки на рынке РЕПО под обеспечение долговых ценных бумаг Казначейства США. Администратором ставки стал Федеральный резервный банк Нью-Йорка, который запустил ежедневную публикацию SOFR в апреле 2018 г.
Новые ставки – новые вопросы
Однако новые эталонные ставки имеют свою вторую, «темную» сторону.
Во-первых, все новоявленные ставки больше не обладают прямой сопоставимостью. Ставки семейства LIBOR в различных валютах обладали единой методологией и могли сравниваться между собой. Новые безрисковые ставки считаются на разных статистических выборках и не являются эквивалентами.
Во-вторых, семейство LIBOR представляло собой ряд ставок на различные сроки – от «овернайт» до года. Новые ставки считаются только на периоде «овернайт», что не позволяет их использовать в «длинных» финансовых продуктах.
В-третьих, некоторые новые ставки имеют статистическое смещение по сравнению с IBORs из-за включения в расчет небанковских кредиторов. К примеру, €STR устойчиво ниже EONIA и ставки по депозитам в ЕЦБ. Иными словами, €STR стала не заменителем, а совершенно другой ставкой, построенной на других принципах. €STR оказалась ниже процентного коридора центрального банка. Ее прямое применение вместо EONIA невозможно – требуется перерасчет.
В-четвертых, повышение волатильности у ряда эталонов. SOFR не содержит премию за кредитный риск контрагента, поскольку является обеспеченной ставкой. Однако она более волатильна, чем межбанковская ставка, из-за колебаний стоимости государственных ценных бумаг, находящихся в обеспечении РЕПО.
Некоторые из стран, имевшие собственные аналоги LIBOR, решили не проводить полномасштабную реформу, а ограничиться модификацией расчета эталонной ставки и введением за ней надзора. В частности, индикативные процентные ставки продолжат сосуществовать в Австралии, Канаде и Японии вместе с новыми безрисковыми ставками.
Основные проблемы рынка с новыми эталонами – отсутствие активного межбанковского рынка, а также срочных процентных ставок на горизонте до года. Это объясняет крайне медленную реализацию реформы. Хотя до отмены старых ставок осталось только два года, рынок до сих пор не перешел на новый формат.
Эталонные ставки лежат в основе ценообразования на деривативы, чью статистику собирает Международная ассоциация свопов и деривативов (ISDA). По данным ISDA, реформа значительно продвинулась только на стерлинговом рынке, где на SONIA приходится уже чуть более половины всех процентных деривативов. В еврозоне ожидавшийся прогресс не наблюдается (Табл. 2).
На неопределенность накладывается хаос с новыми срочными эталонами на горизонте свыше «овернайт». ICE Benchmark Administration предпринимает усилия по пересмотру методологии LIBOR для сохранения индикатора в будущем. В развитие стерлинговой ставки SONIA три администратора – FTSE Russell, ICE Benchmark Administration и Refinitiv – в 2019 г. параллельно объявили, что будут разрабатывать собственные версии срочных ставок. Очевидным результатом множества решений по срочным ставкам является увеличение сегментации рынка и появление нескольких десятков эталонов в финансовом секторе. Для большинства участников рынка отсутствие унифицированного решения и сопоставимых ставок является очевидным недостатком по сравнению с периодом популярности семейства LIBOR. В ходе конкуренции администраторов значительная часть альтернативных ставок отомрет. Однако, учитывая инертность структуры финансового портфеля, процесс может занять 10–20 лет.