Первая научная история Великой депрессии
- Введение
Вопрос о том, каковы настоящие причины Великой депрессии остаётся дискуссионным по сей день. Работ, посвящённых Великой депрессии много, но каждая из них пытается защитить интерпретацию того направления, которое придерживается автор. Это доказывают дискуссии, происходящие в экономических кругах (Оханиан 2011, Хорвитц 2009, Эггертссон 2008 и др.).
Эта статья попытается изложить австрийскую точку зрения максимально подробно и в тоже время максимально простым языком. Мы сосредоточимся конкретно на причинах Великой депрессии, а не на тех причина, которые (возможно) усугубили её, будь то жёсткость зарплат (МакКензи 2010, Веддер и Галлоуэй 2011, Оханиан 2009 и др.), протекционистский тариф Смута-Хоули (Рейндолз 2016) и так далее, сосредоточившись исключительно на австрийской теории цикла и её применимости к кризису 1929 года.
2. Австрийская теория делового цикла
Прежде всего, требуется дать подробное описание австрийской теории делового цикла. Австрийская теория цикла — эта теория, которая относиться к теориям объясняющим экономический спад предшествующим неустойчивым ростом и бумом.
В основе австрийской теории лежит разделение процентных ставок на естественную и (фактическую) рыночную ставку. Впервые это разделение внёс Кнут Викселль, обозначив различия между двумя этими ставками:
- Естественная ставка — та ставка, которая отображает межвременные предпочтения людей. Люди, при прочих равных условиях, ценят нынешние блага больше, чем будущие. Если мне дадут выбор получить сто долларов сегодня или через сто лет, я, очевидно, выберу первое. Однако если мы хотим инвестировать и получить больше благ в будущем — мы вынуждены откладывать деньги для этого. Это называется межвременными предпочтениями — они определяются склонностью людей к сбережениям и потреблению. Высокая естественная ставка обозначает то, что склонность к сбережениям небольшая и самих сбережений в экономике мало (это может происходить по разным причинам), когда низкая указывает на большую склонность людей к сбережениям и большое их количество. Важно понять, что естественная ставка не регулируется (по-крайний мере, напрямую) государством, её определяют люди своей склонностью к сбережениям.
- Рыночная ставка — та ставка, которая определяется на кредитном рынке. Тут всё просто: эффективная ставка по Федеральным фондам США и другие привычные для нас процентные ставки — это рыночные ставки. Они контролируются государством. Как объясняет рыночный монетарист Скотт Самнер, ключевая ставка или другая ставка, устанавливаемая ФРС, — это на самом деле ставка «которая является нерыночной».
Главный момент австрийской теории состоит в том, что может существовать расхождение между рыночной и естественной ставкой. Государство, в силу различных попыток стимулировать экономику, может снизить рыночную ставку увеличением денежной массы, когда межвременные предпочтения людей и, соответственно, естественная ставка не изменилась. Говоря строго, проблема состоит в том, что низкая (относительно той, какой она должна быть чтобы соответствовать естественному курсу) рыночная ставка побуждает предпринимателей открывать новые предприятия и/или расширять старые производственные линии; это вызывает бум. Однако реальные сбережения (капитальные блага) в экономике не увеличились.
Предприятия, расширяя производство за счет более низких ставок, повысят свой спрос на капитальные блага (средства производства, металлы, сырье и так далее). Этот необоснованный рост спроса увеличит цену на капитальные блага (и создаст пузырь в этом секторе), что увеличит издержки нового открытого проекта или расширения производства из-за чего оно окажется убыточным. И в этот момент начнётся спад.
Проблемы так же начнутся из-за того, что Хайек назвал «борьбой за ресурсы». В условиях реальной экономики кредиты берут не единичные фирмы, и даже не кластеры фирм из определённых отраслей, а сотни тысяч фирм из разных рынков. Однако думаю, каждый признает то, что все эти сектора так или иначе используют «начальные» капитальные блага: сектор лесной промышленности использует железо для изготовления бензопил и других средств производства; IT-сектор использует тоже железо для каких-либо деталей в компьютерах, процессах и прочем; для сектора фастфуда нужно железо для лопаток для готовки и так далее. Все эти фирмы направляют свой взор на эти начальные капитальные блага — начальные, потому что используются практически в каждом секторе. Видя, как ресурсы истощаются они предоставляют всё больший спрос и в итоге — рост цен еще больший.
Многие экономисты критиковали это разделение в силу отсутствия конкретного обозначения естественной процентной ставки. Однако, как правильно указал Пол Цвик (2004), критики путают функционалистский смысл с эссенциалистской формулировкой естественной процентной ставки. Предполагается, что естественная ставка является абстракцией от реального мира. Она не предназначена для изучения нескольких структур ставок. Для того, чтобы понять, что рыночная ставка оказалась ниже естественной нам необязательно знать то, в чем и как измеряется естественная ставка. Нам достаточно знать, что денежная масса увеличилась из-за государственной денежной инфляции, чтобы констатировать занижение рыночной ставки относительно естественной.
Мы не будем углубляться в другие важные аспекты австрийской теории, как теория структуры капиталы, спор относительно Кембриджской теории капитала или вопрос о повторном переключении. Нам хватит для анализа Великой Депрессии нынешних знаний, чтобы перейти к эмпирическому анализу.
3. Кредитование и денежная масса
3.1 Общие показатели денежной массы и банковского мультипликатора
В таблице 1 показаны различные компоненты денежной массы, включая ее общее и годовое изменение по сравнению с предыдущим годом с июня 1921 по июнь 1929 года. Такие временные рамки выбраны потому, что депрессия 1920-21 годов, как правило, считается, закончилась примерно в июле 1921 года, и Великая Депрессия началась примерно в июле 1929 года. На таблице и графике показаны эти последние два компонента за весь период. С июня 1921 по июнь 1929 года общая денежная масса увеличилась на 42,54%, или на 4,53% годовых.
Расширение компонентов денежной массы также было неравномерным: валюта в обращении упала на 3,19%, а общий объем банковских депозитов увеличился 49.10%. Рост банковских депозитов был столь же неравномерным, поскольку депозиты до востребования (вклады, которые можно изъять в любой момент времени) выросли только на 31,48%, в то время как срочные депозиты (вклады, которые можно изъять по истечению определённого срока) выросли на 75,75%.
Для дальнейшего анализа нам требуется понять, что такое банковский мультипликатор и как он влияет на денежную массу. Представим, что у нас в экономике совокупное количество денег равно 1000 долларам .
И предположим, что человек Х хочет оформить вклад в банк на 100 долларов, где норма резервирования равна 50%. Норма резервирования — это то, сколько банк обязан отложить денег в свои резервы и сколько он обязан вернуть вам в любом случае. В данном случае, в соответствии с нормой резервирования, 50% от его вклада перейдет в резервы (банк может так же выделить сторонние средства на резервирование), а остальные 50 долларов будут представлены заемщику Y.
Здесь важно акцентировать на том, что денежная масса (М2) в данном случае вырастет с 1000 долларов до 1050. Это связано с тем, что деньги человека X (100 долларов) принадлежат ему, но даже при этом 50% от этих 100 долларов находятся у заёмщика Y. По началу это может казаться странным, но в этом суть банковского мультипликатора. Это коэффициент, который выражает отношение широкого агрегата денежной массы M2 к денежной базе M0 и, соответственно, рост количества денег в обращении за счёт кредитных операций.
Так же, заёмщик Y может потратить деньги (50 долларов) на покупку чего-то у продавца Z, который впоследствии откроет вклад на эти 50 долларов, где половина перейдёт в резервы, а остальная часть перейдёт в виде кредита заемщику C. И так по кругу.
На банковский мультипликатор влияют в основном две переменные: банковские резервы и норма резервирования. Например, когда банк сокращает норму резервирования это знаменует собой то, что для обеспечения вкладов требуется меньше денег из резервов и оставшиеся деньги можно потратить на увеличение кредитования. Ровно так же увеличение резервов у банков при одинаковом количестве вкладов обозначает увеличение возможностей к кредитованию.
Как банковские резервы, так и денежный мультипликатор могут изменяться по контролируемым или неконтролируемым причинам. Для денежного мультипликатора контролируемая причина — это изменение резервных требований со стороны ФРС, в то время как неконтролируемая — это изменение банками своих избыточных резервов. Для резервов банков неконтролируемыми факторами являются изменения в валюте в обращении и (это актуально для 1920-ых годов) денежном запасе золота, в то время как контролируемыми являются изменения в приобретении активов Федеральной резервной системой и дисконтированные векселя.
В целом, с июня 1921 по июнь 1929 года резервы банков-членов увеличились на 46,88%, а депозиты банков-членов-на 57,41%. За этот период увеличение денежного мультипликатора составило 18,45% от прироста банковского кредита, в то время как увеличение резервов составило 81.55%.
3.2 Снижение нормы резервирования по депозитам
Важным фактором для поддержки австрийской точки зрения здесь является доказательство того, что увеличение банковского мультипликатора и денежной массы было обусловлено контролируемыми причинами. Повторим, на банковский мультипликатор влияют, при прочих равных условиях, две переменные: норма резервирования и банковские резервы.
Гигантский рост банковского мультипликатора прежде всего можно объяснить снижением нормы резервирования по отношению к срочным депозитам. До создания ФРС норма резервирования депозитов до востребования была равна 21,09%, в то время как после создания ФРС этот показатель был снижен до 11,61%, а затем в 1917 году до 9,76%. Однако требования к срочным депозитам были еще ниже. В 1913 году норма резервирования по срочным вкладам была снижена до 5%, а в 1917 году до 3%. Сравните это с 7-13% требованием резервирования по депозитам до востребования для банков-членов в течение этого времени. Депозиты увеличивались с огромной скоростью в 450% (Ньюман 2014, с. 15-14).
Снижение нормы резервирования по срочным депозитам и депозитам до востребования позволило бизнесменам и клиентам больше выигрывать от вкладов, поскольку резервов для обеспечения вкладов требовалось меньше и банкам можно было предлагать большие проценты по ним. И в тоже время банки выигрывали оттого, что количество вкладчиков увеличивалось и, соответственно, способность к кредитованию тоже.
3.3 Увеличение банковских резервов
Приобретенные активы Федеральной резервной системы и дисконтированные векселя являются основными компонентами кредита Федеральной резервной системы. Эти факторы непосредственно влияют на резервы банков-членов и позволяют их расширять/уменьшать.
Для анализа движения дисконтированных векселей мы можем оценить то, были ли ставки дисконтирования «штрафными» (теми, по которым было бы невыгодно брать банкам их). На графике ниже показана учетная ставка Федерального резервного банка Нью-Йорка по отношению к основной ставке по коммерческим бумагам и её средней ставке по кредитам клиентов. На протяжении 1920-х годов не было штрафных ставок. ФРС держала ставку слишком низкой, и более того, когда она хотела повысить ставку, она делал это слишком кротко и сдержанно, чтобы ограничить кредитование банков-членов, особенно в 1923, 1925, 1928 и 1929 годах (Там же, с. 21-22).
Кроме того, в 1925 году Совет Федеральной резервной системы собрал данные о банковском заимствовании у ФРС в течение, по крайней мере, года и подсчитал, что к августу 1925 года 593 банка-члена занимали кредиты в течение года или более, причем 239 заимствований с 1920 года и 122 заимствования с тех пор. В 1926 году губернатор Стронг, который публично поддерживал точку зрения неохотного заемщика, признал, что 900 банков непрерывно брали кредиты по крайней мере в течение одного года (Там же, с. 23).
Действительно, спред доходности увеличился с –0,67 процента в октябре 1920 года до 2 процентов к августу 1924 года — наклонная вверх кривая доходности указывает на мягкую денежно-кредитную политику (Шостак 2020).
Контролируемый кредит Федеральной резервной системы (сумма чистых векселлей со скидкой, купленных векселлей, государственных ценных бумаг США и др.) составил 86,84% от увеличения на 1,794 млрд. Тот факт, что кредитование Федеральной резервной системой снижалось на протяжении некоторых периодов неважен, поскольку часть его не контролировалась ФРС. Увеличение резервов банков-членов было вызвано тем, что ФРС увеличила свои контролируемыми методами резервы банков тремя резкими скачками (Ньюман 2014, с. 27).
3.4 Общий показатель кредитования
С самого высокого уровня в 1920 году в 411 миллиардов долларов общая сумма кредитов и вложений, удерживаемых всеми банками, сократилась до чуть менее 40 миллиардов в 1921 и 1922 годах. После этого эта сумма начала стремительный подъем вверх. Она выросла более чем на 4 миллиарда в 1923 году, значительно более чем на 3 миллиарда в 1924 году, почти на 3,5 миллиарда в 1925 году, снизилась в 1926 году менее чем на 1,5 миллиарда и возобновила свой рост на уровне 3 миллиардов в год в 1927 и 1928 годах. Таким образом, за шесть лет после 1922 года объем кредитов и вложений, удерживаемых банками, увеличился более чем на 18 миллиардов долларов. Это более 45 процентов. Данные по всем банкам в 1929 году показывают лишь незначительное увеличение по сравнению с общим объемом кредитов и инвестиций, о которых сообщалось в 1928 году. Отчасти этот легкий рост является отражением биржевой дефляции осенью 1929 года. В большей степени он представляет собой результат периода кредитной инфляции и результирующей деловой активности (Персонс 1930, с. 96).
3.5 Ипотечное кредитование
Инвестиции компаний по страхованию жизни в кредиты на недвижимость достигают внушительных сумм. Более того, рост за последнее десятилетие очень велик. Прилагаемая таблица показывает, что в 1921 году эти компании имели миллиард и четверть таких инвестиций, что в общей сложности немного увеличилось с 1916 года, когда они имели чуть менее миллиарда кредитов на недвижимость. К 1924 году к общей сумме было добавлено три четверти миллиарда, и после этого наблюдался устойчивый рост общих показателей примерно на полмиллиарда в год вплоть до 1929 года включительно. Общая сумма почти 5 миллиардов на 31 декабря 1929 года почти в четыре раза больше, чем эти запасы в 1921 году (Там же, с. 102):
Столь же быстро растет объем ипотечных кредитов, выданных Строительными и кредитными ассоциациями. И общая сумма удерживаемых средств еще более внушительна, чем у компаний по страхованию жизни. Ссылка на таблицу показывает, что Строительные и кредитные ассоциации имели активы в 1928 на запредельно большую сумму — 8 миллионов долларов. Из этих активов 91,5 процента, или 7 миллиардов долларов, составляли ипотечные кредиты (Там же, с. 103).
Таким образом, мы можем оценить объем ипотечных кредитов, выданных в этом году, примерно в 21 миллиард долларов. Это означает, что общая стоимость кредитов на недвижимость, выданных Строительными и кредитными ассоциациями, выросла более чем в три раза в период с 1920 по 1928 год включительно. Только что прошедший год не смог сохранить среднее значение за четыре предыдущих года. Однако это добавило еще 450 миллионов к этой впечатляющей сумме ипотечных кредитов (Там же, с. 103).
Это согласуется с данными Вернона Смита: непогашенная задолженность по ипотеке увеличилась с 9,35 млрд долларов в 1920 году до 29,44 млрд долларов в 1929 году. Это больше чем 300-процентное увеличение. В 1920 году задолженность по ипотеке составляла 10,2% от благосостояния домохозяйств; к 1929 г. она составляла 27,2% семейного богатства (Смит 2009). Менее вызывающие оценки Персонса все ещё показывают нездоровый рост задолженности: практически 150-процентное (Персонс 1930, с. 105).
Система Акционерных земельных банков была создана в тот же период, что и Федеральные земельные банки, и их ипотечные кредиты имеют ту же тенденцию. В 1918 году банки этого типа сообщили в общей сложности о 8,4 миллионах непогашенных ипотечных кредитов. К 1925 году эта сумма была увеличена до более чем 500 миллионов долларов, а к концу 1927 года она достигла 669 миллионов долларов (Там же, с. 105).
Корпоративные облигации и облигации представляют собой увеличение чистого долга. Они показывают рост с 26 миллиардов в 1920 году до 47 миллиардов в 1928 году. Это более 20 миллиардов увеличенных кредитов за восемь лет. Объем государственных ценных бумаг за тот же период почти утроился. В 1920 году было выпущено менее 12 миллиардов долларов, а в 1928 году — более 33,5 миллиардов. Это означает абсолютный рост более чем на 20 миллиардов долларов. Облигации Соединенных Штатов показали небольшое снижение. Общий объем таких ценных бумаг, оцениваемых как находящиеся в обращении, вырос примерно с 61,9 миллиарда в 1920 году до 99,6 миллиарда в 1928 году (Там же, с. 108).
В течение десятилетия почти устойчивого роста поведение жилищного строительства выделяется среди других макроэкономических агрегатов, достигнув пика в середине десятилетия и рухнув задолго до Великой Депрессии. Если 1920 и 2000 годы считаются базовыми годами, то бум двадцатых годов добавил 2,6 миллиона единиц, в то время как бум двухтысячных добавил 1,3 миллиона единиц.
Наиболее интересно, что даже такие кейнсианцы как Эйхенгрин (2011, с. 39-40)
признали, что австрийская теория верна, утверждая о неустойчивом буме, но хоть и ошибочна, по его мнению, требуя болезненного периода восстановления.
4. Пузырь на рынке недвижимости
В течение десятилетия почти устойчивого роста поведение жилищного строительства выделяется среди других макроэкономических агрегатов, достигнув пика в середине десятилетия и рухнув задолго до Великой Депрессии. График иллюстрирует строительство домов в 1920-ые и 2000-ые. Если 1920 и 2000 годы считаются базовыми годами, то бум двадцатых годов добавил 2,6 миллиона единиц, в то время как бум двухтысячных добавил 1,3 миллиона единиц. Тем времен расходы на строительства были рекордными для всей эпохи и значительно превысили довоенный уровень, падая только к началу депрессии — это иллюстрирует второй график. И на еще одном графике показана стоимость нового жилищного строительства и стоимость новых выпущенных акций, раскрывая двойной пузырь на фондовом рынке недвижимости 1920–х годов. Подъем на рынке жилья, как правило, происходит медленнее и плавнее, чем на фондовых рынках, но и там, и там наблюдались быстрые подъемы и быстрые спады. Пик жилищного строительства был достигнут, когда за два года 1925 и 1926 годов было построено почти 10 миллиардов долларов нового жилого строительства, что равнялось 10 миллиардам долларов, поглощенным новыми выпусками ценных бумаг в 1928 и 1929 годах.
Мы так же можем использовать индекс цен на жильё Кейса-Шиллера. По этому показателю 1920-е годы не кажутся такими большими, как бум двухтысячных, но он, безусловно, был таким же большим, как бум в 1980-х годах, когда национальные цены на жилье выросли на 20 процентов, а затем снизились более чем на 10 процентов. Несмотря на скромность по сравнению с сегодняшним днем, восьмидесятые годы были катастрофическими для недвижимости на северо-востоке, в Техасе и Калифорнии, что привело к гибели многих банков.
Размер этого потенциального смещения вниз трудно оценить в отсутствие достаточных дополнительных национальных или региональных данных. Флорида, которая, возможно, пережила самый большой бум и крах в двадцатых годах, не имеет индекса цен на жилье. Одной из немногих доступных местных серий является средняя запрашиваемая цена домов для одной семьи в Вашингтоне, округ Колумбия, которая не считалась частью регионов бума. Реальные цены на эти дома выросли на 38 процентов с 1920 года до пика, снизившись почти на 10 процентов до 1929 года. Рост только такой величины сделал бы двадцатые годы вторым по величине бумом недвижимости за последние сто лет.
Превосходный гедонический индекс цен на недвижимость в Манхэттене был недавно разработан Николасом и Щербиной за период с 1920 по 1939 год. Для этого критического рынка цены выросли на 54 процента в период между четвертым кварталом 1922 года, когда закончилась послевоенная рецессия, и вторым кварталом 1926 года, признанным пиком, прежде чем упасть на 28 процентов до минимума во втором квартале 1928 года. Их индекс также проливает некоторый свет на потенциальный путь восстановления недвижимости, если бы Великая Депрессия не обрушилась на рынок во второй раз. К третьему кварталу 1929 года рынок полностью восстановился, вероятно, благодаря буму на фондовом рынке на Уолл-Cтрит.
Могла ли Федеральная резервная система быть ответственна за этот остаточный всплеск строительства?
Мирон задокументировал, что Федеральная резервная система быстро провела политику, которая снизила сезонность процентных ставок. Сравнивая 1890 - 1908 и 1919-1928 годы, Мирон обнаружил, что стандартное отклонение сезонного спроса на кредиты снизилось со 130 до 46 базисных пунктов, а амплитуда снизилась с 600 до 230 базисных пунктов. Это снижение сезонности процентных ставок снизило нагрузку на финансовую систему, что привело Мирона к выводу, что оно устранило банковскую панику в период с 1915 по 1929 год. Наиболее поразительным было отсутствие паники во время серьезного экономического спада 1920-1921 годов. В попытках снизить волатильность финансовых рынков, ФРС, возможно, стимулировала дополнительные риски, способствуя буму недвижимости в середине двадцатых годов. Прибавив к этому гигантскую денежную экспансию, которую мы доказали выше, ответ становится очевидным (Уайт 2011).
5. Секъюритизация
Спекуляции как жилой, так и коммерческой недвижимостью пережили период роста в начале 1920-х годов. По оценкам, стоимость жилья в несельскохозяйственном секторе США увеличилась более чем на 400 процентов в период с 1918 по 1926 год (Ньюман и Готзман 2010, с. 2). На графике 1 показано увеличение задолженности по ипотечным кредитам в несельскохозяйственном секторе в процентах от несельскохозяйственного жилищного богатства с 1846 по 1952 год.
Однако в качестве инвестиционного инструмента жилое жилье оставалось дублером коммерческого строительства. В основном в городских районах коммерческое строительство пережило бум, сравнимый только с серединой 2000-х годов (см. график 2). В период с 1922 по 1931 год в Нью-Йорке было построено больше зданий высотой более 70 метров, чем за любой другой десятилетний период до или после этого. Эти 235 высотных зданий представляли собой нечто большее, чем архитектурное движение; они были в значительной степени проявлением широко распространенного финансового явления. 1920-е годы привели к появлению нового типа зданий, спроектированных и построенных с явной целью максимизации арендной платы от различных арендаторов и получения прибыли для застройщика. У застройщиков были веские основания для оптимизма в отношении прибыли от аренды. Председатель Комитета по ценным бумагам в сфере недвижимости Ассоциации инвестиционных банкиров Америки представил следующее резюме условий аренды в Америке в годы бума (Там же, с 3):
С окончанием войны осенью 1918 года стала очевидной большая нехватка жилищ. Средняя арендная плата по всей стране выросла... 10% в 1918 году, 20% в 1920 году, 10% в 1921 году, постепенно увеличиваясь еще на 8% в течение 1922, 1923 и 1924 годов, достигнув 168% довоенной базы. В этот же период все капитализировали стоимость недвижимости на основе высокой арендной платы, и к 1926 году средняя стоимость улучшенной городской недвижимости Чикаго достигла 194% от довоенной стоимости.
Спекулятивное движение в таком капиталоемком секторе, как коммерческая недвижимость, требовало значительной финансовой активности, чтобы удержаться на плаву. Общепринятое мнение предполагает, что крупные финансовые учреждения, такие как банки и страховые компании, были основными источниками капитала для финансирования этих предприятий. Однако многие игнорирует роль спекулянтов и общественности в этом процессе. Австрийская теория, помимо всего прочего, сосредотачивается на росте спекуляций (по типу «схема Понци») во время бума.
Однако стоит понимать что сами по себе спекуляции не могли привести к буму и краху; требуется подпитка от государственного кредитования. Если бы трудности банковской системы были вызваны из-за чистых спекуляций — убытками по ссудам брокеров для маржинальных покупок в 1929 году, — результаты должны были проявить себя в банках сразу после обвала фондового рынка. Но банковская система не показывала серьезных напряжений до осени 1930 года. Банковские доходы достигли рекордных 729 миллионов долларов в 1929 году. Тем не менее, банковские операции с недвижимостью были значительными; по мере того, как падение цен на недвижимость ускорялось, потери права выкупа привели к гибели банков тысячами.
Ценные бумаги по ипотечным жилищным кредитам, известные в то время как сертификаты гарантированного участия в ипотеке (GMPC), косвенно включены в это исследование, чтобы привлечь внимание к важности более сложной секьюритизации. Эти ценные бумаги представляли собой пулы денежных потоков (объединения денежных потоков участников рынка) по ипотечным жилищным кредитам из географически диверсифицированных корзин городов и поселков по всей территории Соединенных Штатов. Они были выпущены крупными титульными и страховыми компаниями, которые, как правило, гарантировали свой купон в размере 5%. По сути, GMPC функционировали аналогично агентским ипотечным ценным бумагам, и, хотя гарантия действительно имела какую-либо скрытую поддержку со стороны правительства, титульные и страховые компании считались одними из наиболее стабильных финансовых посредников.
По оценкам Джонсона (1936), общий объем выпуска облигаций превысил 4,1 миллиарда долларов в период с 1919 по 1931 год. В период с 1919 по 1925 год общий годовой объем выпуска вырос с 57,7 миллиона долларов до 695,8 миллиона долларов, или почти на 1,106%. Выпуск ценных бумаг недвижимости заметно превзошел выпуск железнодорожных облигаций в 1924, 1925 и 1928 годах и составил почти 23% от общего объема выпуска государственных корпоративных долгов на пике рынка в 1925 году. Кроме того, рыночная активность была географически сосредоточена в двух городах. Здания в Нью-Йорке и Чикаго обеспечили 46,2% и 25,9% выпуска на сумму более 1 миллиона долларов соответственно. Мало того, что рынок был достаточно велик, чтобы предполагать влияние на крупномасштабное коммерческое строительство, он был сосредоточен в двух городах, наиболее известных своими ранними горизонтами. Общие тенденции показаны на графиках и таблице ниже.
За период 1917-1931 годов общая номинальная стоимость GMPC номинально выросла со 187 миллионов долларов до более чем 1,16 миллиарда долларов, или на 522% (график ниже).
Джонсон задокументировал мрачный ландшафт для тех, кому не повезло остаться с распределением долга по коммерческой недвижимости. По меньшей мере 80% выпущенных в обращение ценных бумаг, выпущенных ежегодно в период с 1920 по 1929 год, не выполнили свои контракты в 1936 году (см. графики). Дефолты были разрушительными. Возмещаемая стоимость этих же выпусков варьировалась от примерно 80% для облигаций 1920 года выпуска до менее 40% для облигаций 1928 года выпуска.
Исчезновение прибыли от бизнеса, связанного с ипотечным кредитованием, поставило под угрозу некоторые из самых влиятельных фирм в мире. Аналогичным образом, хотя в 1925 году на выпуск облигаций недвижимости приходилось почти 23% всех выпусков корпоративных долгов, к 1934 году он снизился всего до 0,14% .
С современной точки зрения, самый важный вопрос, на который можно ответить, связан со временем краха долга недвижимости по сравнению с крахом фондового рынка. Для доходности фондового рынка Готзман и Ньюман (2010, с. 17) используют исторический индекс S&P Composite, который представлен Шиллером (2002). Они используют два показателя предполагаемой рискованности на рынке ипотечных облигаций, чтобы определить относительные сроки: спред доходности по казначейским облигациям и спред спроса/предложения. Рост доходности по казначейским облигациям, привязанный к январю 1928 года, показан на графике 11 с ростом индекса S&P composite, также привязанного к январю 1928 года. Хотя спред доходности сокращается в течение первых 11 месяцев, он начинает расти в декабре 1928 года, почти за год до краха фондового рынка. Спред bid/ask, который отражает страх асимметричной информации относительно справедливой стоимости ценной бумаги, увеличивается в течение большей части 1928 года, падает летом 1929 года и значительно возрастает в начале сентября 1929 года, задолго до октябрьского краха фондового рынка.
6. Жилищный пузырь, волатильность акций и закрытие банков
Что нам даёт доказательство жилищного пузыря и кредитной экспансии? Густаво С. Кортес и Марк. Д. Вайдермин (2017) утверждают, что «волатильность роста разрешений на строительство в значительной степени объясняет высокий уровень волатильности акций во время Великой депрессии». Думаю, никто не будет отрицать, что волатильность акций — это зло.
Эмпирический анализ показывает, что волатильность акций во время Великой депрессии в значительной степени может быть объяснена двумя факторами — один из которых волатильность роста разрешений на строительство. Спецификация переменных волатильности акций составляет около 73 процентов изменений волатильности акций за весь период выборки 1928-1938 годов. На графике показано, что волатильность строительства обеспечивает рост и прогнозирует волатильность акций в течение большей части периода. Простая модель волатильности акций предсказывает стандартное отклонение доходности акций еще лучше, если мы ограничим период выборки только Великой депрессией, как определено датами рецессии NBER. R-квадрат для периода Великой депрессии составляет 85 процентов.
Однако большинство экономистов сходятся во мнении, что «настоящая» депрессия началась из-за того, что ФРС не смогла предотвратить банковскую панику; депрессия стало такой из-за кредитных последствий банкротств банков после паники в ноябре 1930.
Начать стоит с того, что эти данные весьма сомнительны. Банковская паника не была причиной углубления Великой депрессии и несогласованности вначале. Обратите внимание, как денежная масса M1 и M2, согласно Фридману и Шварцу (1963, с. 712-13), упала очень мало, 4% и 1% соответственно в период с января 1929 года по октябрь 1930 года до первой банковской паники, которая началась в ноябре. Между тем, промышленное производство уже упало на 23% (Оханиан 2009).
Так же примечательна работа Джеффа Майрона и Натальи Риголь «Банковские крахи и объёмы производства во время Великой депрессии» (2013), где доказывается то, что падение объемов производства вызвало крахи банков, а не наоборот. Это иллюстрирует график.
Фактически, Уикер (1996, с. 30-32) показывает, что первая банковская паника с ноября 1930 по январь 1931 года была только региональным, а не национальным кризисом. Нет значительных национальных макроэкономических эффектов. Вторая банковская паника в апреле-августе 1931 г. также была региональной, а не национальной (Уикер 1996, с. 72).
Некоторые экономисты (Оханиан 2009) считают, что основной причиной кризиса вначале и тем, что сделало последующее сокращение денежной массы более разрушительным, чем могло бы быть, была политика правительства в отношении заработной платы, которая не давала ей падать. Но мы в начале обещали не анализировать эти утверждения.
Всё же, следует признать, консенсуса насчёт того, какая из этих двух переменных, банковская паника и спад в промышленности, повлияла на другую. Более того, традиционную монетаристскую теорию попытался реабилитировать Николас Зибарт (2013). Он пришёл к выводу, что сбои в работе банков отрицательно сказались на доходах в результате падения физического объема производства.
Работа Зиберта держится на том, что Федеральная резервная система проводила жёсткую политику во время Великой депрессии, что вызвало банкротства банков. И тут его ошибка.
Начать стоит с довольно старого тезиса Ротбарда (1963, с. 240):
В течение недели великого биржевого краха – последней недели октября 1929 г. – Федеральный резерв, точнее говоря Джордж Харрисон, удвоил портфель государственных ценных бумаг и переучел на 200 млн долл. векселей банков–членов ФРС. За одну неделю Федеральный резерв увеличил банковские резервы на 300 млн долл., чтобы предотвратить коллапс рынка акций и дать нью-йоркским банкам возможность перевести на себя кредиты брокерам, уплаты которых требовали небанковские кредиторы… В начале 1930 г. Федеральный резерв запустил программу удешевления кредита, и за год снизил ставку переучета векселей с 4,5 до 2%. Ставки по ссудам до востребования и по акцепту векселей также были снижены. Федеральный резерв закупил государственных облигаций на 218 млн долл., увеличив резервы банков-членов на более чем 100 млн долл.
Полная степень накачки резервов отражена в запасах государственных ценных бумаг США ФРС: в январе 1929 года эти запасы составляли 446 миллионов долларов, но к декабрю 1932 года они подскочили до 2,437 миллиарда долларов, увеличившись на 446,4 процента (см. диаграмму). Они росли в том числе во время, предшествующее панике (Шостак 2020).
Еще одним признаком мягкой денежно-кредитной политики со стороны ФРС было увеличение разницы между доходностью десятилетних казначейских облигаций и трехмесячных казначейских векселей. Дифференциал вырос с 0,04 процента в январе 1930 года до более 1,6 к ноябрю того же года (см. диаграмму; Там же).
Другие авторы (Пэрент и Даметте, 2018) так же заметили, что с начала 1930 года, мы определяем новый сдвиг в режиме денежно-кредитной политики. Похоже, что на карту снова поставлены обычные каналы передачи ликвидности: как и до конца 1927 года, ставка дисконтирования отрицательно реагирует на М2, положительно на индекс промышленного производства и положительно на банкротства. На самом деле этот переход говорит о том, что политика ФРС была далека от пассивности и бездействия: уже в самом начале 1930 года ФРС попыталась «восстановить» ситуацию на рынке.
Итак, нету никаких предположений считать, что Федеральная резервная система была нейтральной в период с начала 1930-ых. Но в чём же тогда причина банкротства банков?
Наталья Постел-Винай (2012) провела анализ долгосрочного поведение финансовых коэффициентов с 1923 по 1933 год, уделяя особое внимание в общей сложности 131 чикагскому государственному банку, которые пострадали от самого высокого уровня банкротства городов во время Великой депрессии в США. И были найдены весьма занятные данные.
В таблице ниже, где показывается структура активов обанкротившихся банков, наиболее важными элементами как по величине, так и по значимости являются ипотечные кредиты, нераспределенная прибыль и прочая недвижимость. Поскольку теоретически заемные средства должны иметь большое значение в этот период, была разработана вторая модель, включающая исключительно наиболее значимые переменные во второй колонке с добавлением заемных средств. В этой последней модели заемные средства имеют очень высокую значимость и величину, хотя и не такую высокую, как другая недвижимость, коэффициент которой аномально велик.
Что еще более важно, следует подчеркнуть роль доли кредита на недвижимость. Для июньских неудач 1931 года он всегда является наиболее важным предиктором банкротства, как с точки зрения величины, так и значимости, начиная с 1923 года. Для июньских неудач 1932 года его умеренная значимость впервые проявилась только в 1926 году. Интересно, однако, что ипотека стала наиболее значимой переменной после 1927 года. Увеличение значимости и масштаба ипотечных кредитов, выданных в июне 1932 года, может быть прослежено до расхождения, отмеченного ранее. Это расхождение, возможно, началось в конце 1927 года, но это невозможно сказать, учитывая отсутствие данных за декабрь 1927 года.
Наталья Постел-Винай резюмирует результат своего исследования:
Если объединить этот анализ с анализом обязательств, то окажется, что банкротство банков в каждом из трех эпизодов имело совершенно разные характеристики. В первом эпизоде банки, которые потерпели неудачу, инвестировали наибольшую сумму в ипотечные кредиты и, таким образом, вероятно, предавались чикагскому буму недвижимости 1920-х годов. Однако вкладчики не выводили больше своих активов из этих банков в год, предшествовавший банкротству... Банки, обанкротившиеся во втором эпизоде, пережили бум, но понесли значительно больший объем изъятий по сравнению с другими банками. Эти изъятия в значительной степени определялись их долей в кредитах на недвижимость. Тем не менее, даже в этом втором эпизоде выжившие тоже потеряли огромное количество депозитов. В третьем эпизоде банки потерпели неудачу по причинам, которые все еще относительно неясны. Их сумма нераспределенной прибыли, по-видимому, была важным фактором, в то время как их совокупные потери по депозитам до декабря 1932 года были чрезвычайно большими и лишь немного превышали потери выживших и этих банков (59% и 63% соответственно). Как именно ухудшение стоимости активов повлияло на каждую период крахов банков— это вопрос для будущих исследований.
Иными словами, различия между каждой когортой были больше для доли кредитов на недвижимость, особенно после 1927 года, что позволяет предположить, что это был важный предиктор банкротства. Причина сокращения чикагских банков — не жёсткая политика Федеральной резервной системы, а результат инвестирования в ипотечный бум. Учитывая, что жесткость политики не наблюдалась во время Великой депрессии, а ипотечный пузырь задолго до банкротства захватил рынок, результаты чикагской паники можно экстраполировать на всю банковскую систему США.
7. Пузыри цен на землю
Бумы и спады цен на активы часто сосредоточены вокруг изменений в доступности кредитов. Как мы знаем, экономическому спаду предшествовал обвал цен на акции и активы. В начале двадцатого века, используя различия в доступности кредитов в разных округах Соединенных Штатов, Райан и Рамхаран (2012) попытались выявить краткосрочное и долгосрочное влияние доступности кредитов на цены активов.
При прочих равных условиях, чем больше банков в округе, тем выше конкуренция за средства вкладчиков, а также конкуренция за предоставление кредитов, и чем ближе любой банк к потенциальному клиенту, тем больше потенциальное предложение промежуточных средств. Таким образом, прокси для доступности кредитов будет лог-число банков в округе. Мы полагаемся на различия в банковском регулировании в разных штатах и округах Федеральной резервной системы, чтобы выделить экзогенные различия в доступности кредитов.
Стоит правда понимать, что сама по себе конкуренция между банками не является причиной ошибочных инвестиций если у нас 100%-резервирование*. Банки ссужают реальные сбережения в той степени, в которой нет искажений во временных предпочтениях. Предполагается, что процентная ставка выражает равновесие между добровольными сбережениями и инвестициями отдельных лиц, а отклонение рыночной ставки от естественной ставки — это просто еще один способ выразить это уравнение. Искусственные деньги побуждают предпринимателей брать больше займов, но не побуждают инвесторов (т. е. вкладчиков) экономить больше денег, потому что рост инвестиций не вызван каким-либо увеличением желания отложить потребление. Само по себе снижение ставки в таком случае — является результатом накопления и конкурентного процесса. Посему данные, приведённые Райаном и Рамхараном следует воспринимать с учетом вышеуказанных данных о снижении резервирования и накачки резервов.
Покупка земли — это крупные покупки. Покупатели, как правило, требуют кредита во время покупки земли, что делает спрос на землю и ее цену зависимыми от доступности кредита. Большая доступность кредитов также может повысить фундаментальную ценность; производительность земли и, следовательно, ее стоимость может возрасти, если больше людей смогут брать кредиты для покупки земли. Например, землевладение может перейти к более квалифицированным, а не просто богатым, поскольку квалифицированные люди могут лучше финансировать покупки. Кроме того, арендаторы или работники фермерских хозяйств могли выкупать землю у арендодателей, устраняя агентские расходы, связанные с арендой или трудоустройством.
Распределение земельных владений могло бы стать более эффективным при более широкой доступности кредитов, если бы в сельском хозяйстве существовали другие источники экономии от масштаба, такие как интенсивные технологии ведения сельского хозяйства. Наконец, большая доступность кредитов облегчает перепродажу актива, делая рынок земли более ликвидным и встраивая премию за ликвидность в цену земли в этих районах.
Разумно ожидать, что позитивная связь между любым экзогенным улучшением воспринимаемых фундаментальных показателей и ценами на землю будет усиливаться в районах с большей доступностью кредитов.
Когда кредит более доступен, потенциальные покупатели могут брать кредиты под большую стоимость базового обеспечения (то есть соотношение кредита к стоимости выше). Увеличение фундаментальных ценностей затем приводит к повышению цен на землю в районах, где кредиты более доступны. Существуют также причины, по которым большая доступность кредитов может подтолкнуть цены на землю даже выше фундаментальных показателей, когда ожидания «шокированы» повышением.
Неформальные источники сельскохозяйственного кредита оставались доминирующими в Соединенных Штатах даже в 1920 году, поскольку фермеры, продающие высоко оцененные сельскохозяйственные земли, часто также предоставляли кредиты — например, ипотечные кредиты на льготных условиях-для облегчения продажи (см. таблицу). Кредиты от землевладельцев также были значительными. Несмотря на это, коммерческие банки были единственным крупнейшим официальным источником ипотечных кредитов, выдавая около 52 процентов всех сельскохозяйственных ипотечных кредитов от учреждений в Соединенных Штатах.
Банковский долг нелегко погасить, особенно когда кредиты выдаются под неликвидные активы, такие как сельскохозяйственные угодья. В таблице показано насколько сильно оказала доступность кредитов долгосрочное влияние на цену сельскохозяйственных угодий с течением времени.
Когда мы переходим к 1930-1940 годам, мы видим, что районы, которые имели более высокую доступность кредитов до 1920 года, испытали более быстрое снижение цен на землю в 1930-е годы. Увеличение числа банков на одно стандартное отклонение в 1920 году связано со снижением роста цен на землю на 0,26 стандартного отклонения в период 1930-1940 годов. Оценки коэффициентов для шока цен на сырьевые товары по-прежнему велики и отрицательны, но уже не являются статистически значимыми. Аналогичная картина наблюдается и в 1940-х годах. Однако доступность кредитов в 1920 году больше не связана с ростом цен на землю
Наши данные свидетельствуют о том, что рост цен на активы и увеличение связанного с этим кредитного плеча были настолько существенными, что банковские убытки (в результате потерь по сельскохозяйственным кредитам) были значительно больше в районах с большей доступностью кредитов. Более того, районы, которые имели большую доступность кредитов во время бума цен на сырьевые товары, снизили цены на землю и снизили доступность кредитов много лет после краха – вероятно, потому, что потери по сельскохозяйственным кредитам привели к банкротству банков, которые предоставляли кредиты фермерам, и изменили структуру банковского рынка в последующие десятилетия.
8. Шоки на финансовом рынке
Важным доказательством австрийской интерпретации является доказательство того, что бум активов может увеличить экономическое благосостояние в своем начале, а затем привести краху к концу. Затем во время спада спираль будет раскручиваться и приведёт более низким показателям, чем были до бума.
Уильям Нисканен оценил кривую Филлипса для Соединенных Штатов, используя ежегодные данные за 1960-2000 годы. Вкратце, кривая Филлипса говорит о том, что мы можем пожертвовать более низким уровнем инфляции в пользу более низкого уровня безработицы. В своей улучшенной спецификации Нисканен обнаружил, что непосредственное влияние инфляции заключается в снижении безработицы, подтверждая традиционное понимание взаимосвязи кривой Филлипса, но также обнаружив, что после интервала в один год инфляция, как правило, сопровождается ростом безработицы. Хотя Нисканен, возможно, не знал об этом, его результаты оказывают сильную поддержку австрийской модели делового цикла. Его работа была дополнена Робертом Миллиганом (Миллиган 2011).
Работу Алисии Чин и Миссакия Варусавитарана можно считать трудом в этой традиции. Они ищут связь между ростом объема производства, занятости и прочего и положительным отклонением стоимости активов. И в тоже время обратное при снижении стоимости активов.
На графике ниже представлены результаты VAR (метода векторной авторегрессии) с реальной ценой акций в качестве переменной финансового рынка. На панели А представлена кумулятивная функция импульсного отклика за 24 месяца для остаточного роста цен на акции с одним стандартным отклонением. На панели В представлена соответствующая декомпозиция вариации ошибок прогноза. Импульсные реакции указывают на то, что за ростом цен на акции следует увеличение общего количества часов и объема производства в производственном секторе.
Общее количество часов и производительность увеличиваются примерно на 1 процент через несколько месяцев после импульса. Пик отклика наступает примерно через 11 месяцев после импульса — на пике общее количество часов и выход увеличились примерно на 3 и 4 процента соответственно. Эти увеличения являются статистически и экономически значимыми. Обратите внимание, что, хотя импульсная реакция на изменение общего количества часов и выходной мощности исчезает через 12 месяцев, кумулятивная импульсная реакция, показанная здесь, не исчезает. Декомпозиции дисперсии ошибок прогноза показывают, что положительные шоки в ценах акций составляют около 5 процентов от дисперсии прогноза выпуска и общего количества часов после 3 месяцев. Разница в оплате увеличивается до чуть менее 20 процентов через 12 месяцев (Варусавитаран и Чин 2010, с. 9).
На ещё одном графике представлены результаты VAR с общим объемом выпуска ценных бумаг в качестве переменной финансового рынка. Импульсные ответы указывают на то, что за положительным шоком в выпуске ценных бумаг следует увеличение объема производства и занятости в производственном секторе. Хотя общий часовой пиковый отклик значителен на уровне 95 процентов, выходной отклик не имеет значения. Результаты показывают, что улучшение на финансовых рынках, измеряемое количеством выпущенных ценных бумаг, приводит к запаздывающему улучшению результатов в производственном секторе (Там же, с. 10).
На другом графике представлены результаты VAR по сектору товаров длительного пользования. Увеличение цен на акции на одно стандартное отклонение приводит к увеличению занятости и объема производства на 4 и 9 процентов соответственно. Эти пиковые импульсы статистически значимы и значительно больше, чем те, которые наблюдаются в производственном секторе в целом. Импульсные реакции на цены акций для сектора товаров недлительного пользования имеют тот же профиль, что и в секторе товаров длительного пользования. Однако импульсные реакции для этих двух секторов имеют разные порядки величины. Пиковые показатели занятости и производства в секторе товаров недлительного пользования, не подлежащем налогообложению, едва превышают 2 процента (Там же, с. 11).
Что же происходит после негативного шока — результата форсированной кредитной экспансии? Объем производства и занятость в секторе товаров длительного пользования резко сократились во время Великой депрессии, упав с пика до спада примерно на 77 и 57 процентов соответственно. Сектор товаров недлительного пользования был менее затронут во время Великой депрессии, с пиком до спада производства и занятости примерно на 33 процента. Каждый неблагоприятный шок для финансовой переменной приводит к пиковому снижению занятости и объема производства примерно на 3 и 6 процентов соответственно. Но пиковое снижение в секторе товаров не-длительного составляет менее 2 процентов (Там же, с. 2).
9. Дефляция долга и кредиты на недвижимость
На фоне рекордно высоких уровней как государственного, так и частного долга (график 7) ключевой проблемой, связанной с производственными затратами на дефляцию цен на товары и услуги, в текущих дебатах является дефляция долга, т. е. взаимодействие дефляции с долгом. Идея заключается в том, что по мере падения цен реальная долговая нагрузка заемщиков увеличивается, что приводит к сокращению расходов и, возможно, дефолтам. Это восходит к теории Фишеру (1933), который ввел этот термин.
На самом деле в дефляции долга, в условиях когда нету кредитной экспансии, не является проблемой. Как отметил Седжин (1997), непредвиденное увеличение долга компенсируется непредвиденным увеличением реального дохода.
Более того, существует эффект переноса богатства. Эффект переноса богатства — это эффект при котором дефляция или повышение ставки процента переносит богатство от должников к кредиторам. В среднем кредиторы старше, а заемщики моложе. Этот перенос увеличивает потребление старого поколения, но мало изменяет их трудоемкость в абсолютном выражении, так как их трудовая одаренность невелика. Передача богатства будет иметь тенденцию увеличивать часы работы молодого поколения. В целом эффект передачи богатства должен увеличить совокупные часы и объем производства и, таким образом, будет иметь тенденцию компенсировать эффект долгового бремени. Таким образом, нет теоретической презумпции того, что перераспределение богатства между должниками и кредиторами сокращает совокупную занятость и объем производства, или приносит вред экономики.
Как замечает Клаудио Борио (2015), результаты исследований указывают на недостаточные доказательства в поддержку гипотезы дефляции долга и предполагают более разрушительное взаимодействие долга с ценами на активы, особенно с ценами на недвижимость (таблица). Для простоты сосредоточения внимания на совокупных показателях роста в течение пятилетних горизонтов: нет ни одного случая, когда взаимодействие между пиками цен на товары и услуги и долгом было бы существенно отрицательным. Напротив, мы находим признаки того, что долг делает дефляцию цен на недвижимость более дорогостоящей, по крайней мере, при взаимодействии с мерой кредитного разрыва.
В целом, эти результаты свидетельствуют о том, что высокий долг или период чрезмерного роста долга до сих пор не привел к заметному увеличению расходов на дефляцию цен на товары и услуги. Вместо этого это, по-видимому, усилил напряжение, которое дефляция цен на недвижимость, в частности, накладывает на балансовые отчеты. Поскольку в других работах было установлено, что обвалы цен на недвижимость, как правило, следуют за длительными скачками этих цен наряду с кредитами, эти данные согласуются с мнением о том, что такие финансовые бумы и спады – или финансовые циклы – заслуживают пристального внимания.
Почему взаимодействие долга с ценами на активы может иметь значение, а взаимодействие с ценами на товары и услуги не имеет значения или, по крайней мере, менее важно? Возможное объяснение связано с размером и характером соответствующих эффектов богатства. Для реалистичных сценариев размер чистых потерь богатства от дефляции цен на активы может быть намного больше. Рассмотрим, например, кризис 2008 года в Соединенных Штатах, стране, по которому существуют хорошие данные. И используем в качестве ориентира изменение стоимости жилья и акций от пика до минимума на основе индекса цен на жилье Кейса-Шиллера и индекса S&P 500. Тогда соответствующие потери составили примерно 9,1 трлн и 11,3 трлн долларов соответственно. Напротив, гипотетическая дефляция, скажем, на 1% в год в течение трех лет будет означать увеличение реальной стоимости государственного и частного долга примерно на 1,1 трлн долларов (сравните это с предыдущими цифрами). Кроме того, характер потерь в этих двух случаях совершенно различен. Дефляция цен на активы представляет собой снижение (по крайней мере, воспринимаемое) совокупного богатства; напротив, снижение цен на товары и услуги в основном носит перераспределительный характер. Например, в случае государственного сектора более высокая долговая нагрузка отражает увеличение реальной покупательной способности держателей долгов.